意料之外、情理之中的曲线 全球通讯

5月16日，国家统计局公布了4月份经济数据。其中各分项数据整体维持在中性区间内，而且读数不错。但考虑到去年同期上海疫情导致的低基数问题，如社会消费品零售总额、固定资产投资等分项数据，实际上都没有达到之前市场的一致预期。当前中国经济究竟恢复的如何了？阻力在哪？机遇在哪？我们可以通过理解三个广为关注的问题，一窥究竟。

(资料图)

01

消失的流动性

第一个问题是“消失的流动性”——钱印了、水放了，但是经济并没有“打起来”，甚至出现了通缩。无论是从M2增速，还是新增贷款数据看，现阶段货币宽松的力度确实不小。但是如何理解最近被火热讨论的几组“剪刀差”，也是各界十分关心的问题。比如M2与CPI的剪刀差在扩大，这反映了虽然货币超发，但是宏观整体物价却没怎么涨；再比如，信贷增速与经济增速剪刀差也在扩大，反映了放水已然解决不了经济修复疲弱的问题了。该如何理解这些矛盾？消失的流动性去哪了？

流动性消失的一个显性原因，是房地产萎靡导致了货币与实体的脱钩，放水越来越救不起来经济。从4月经济数据看，出口、投资、消费三大分项的两年复合增速都不及预期，斜率均出现下滑。这与之前十分火爆的信贷投放情况，出现了比较大的矛盾。为什么以前我们总说的，“金融是经济的前瞻指标”，这个逻辑不成立了？其实本质原因还是地产的退潮。

我们都知道，房地产一度是中国经济的支柱。但是这两年，因为众所周知的原因，地产行业受到重挫。之前普遍以高杠杆、高负债、高周转经营的地产企业，一个一个倒下了，这种以信贷驱动的拿地赚钱的经营模式，也不再成立了。地产业自然而然也不可能再成为经济增速的压舱石，最终导致了“地产企业景气——信贷景气——经济好”这个逻辑链条失效，再放水也很难把经济在短期内打起来。

更加深层的原因是资金与资源的流向是结构性的，货币之水并没有流向“希望的田野”。我之前总引用的一个非量化的解释，是“新二元结构”模型，也就是可以将经济分成了“国计”和“民生”两大部门进行分析。在现在我们的国情之下，经济修复的时候，资金与资源，往往会优先流向那些信用比较好、名下资产比较优质的、或者是有政策支持的“国计”部门，比如“中字头”企业，比如专精特新企业。

但是和就业息息相关的，民间工业、服务业，往往并没有享受到，至少是没有优先享受到“货币之水”。这也就导致了，水放了，不够普惠，所以民众没接到，货币之水并没有流向“希望的田野”。这是一个长期的结构性问题，很难破解。

02

坠落的民间投资

从统计数据上看，今年1-4月份全国固定资产投资总额147482亿元，同比增长了4.7%，比1-3月份回落0.4%。看似仍然不低，实际上如果以2021年为基准，今年1-3月，固定资产投资的累计同比平均增速，分别是8.8%、7.2%、5.7%，逐月下滑趋势是十分之明显的。这也说明了，4月单月投资的表现实在是不尽如人意。

从固定资产投资的分项统计数据看，有两点值得关注，一个是地产，一个是民间投资。

地产的形势无需多说，有目共睹。根据以往的商品房销售面积与房地产新开工施工面积的趋势看，往往是销售带动开发。所以一般是楼市火热的一段时间后，地产企业才会“加码”开工。而且在宏观层面（不考虑地区因素），这个过程的传导周期至少在一到两个季度。从高频数据看，宏观需求并没有企稳，所以我们也对年内地产开发数据增速不乐观，地产行业整体企稳周期可能将会比较长，甚至一年以上。所以今年年内地产很可能对于GDP统计起不到任何支持作用，不拖后腿已经是最好状态了。

另一个值得关注的是极其低迷的“民间投资”。统计部门通常把“固定资产投资”这个分项再分为基建投资、制造业投资、地产开发投资，和其他投资。然而如果按照“国计”和“民生”的划分方式来分析的话，我们可以看到1-4月民间投资增长仅仅为0.4%，上月是0.6%，仍然在下滑，而且明显弱于“固投”大项的整体水平。

民间投资的重要组成主体，是沿海等地区的工业制造业企业。我们都知道，中国受益于疫情早期的“替代效应”，吸纳了全球制造业订单，国内工业产能在疫情前两年快速扩张。但企业的经营活动都是具有惯性的，这也导致了虽然后来外需出现退坡倾向，但民间制造业产能仍然在扩张。

所以最终，在实体经济体系里，工业民企的产能过剩导致了总供给过剩，进一步加剧了通货紧缩；居民部门由于工业民企产能过剩导致企业盈利能力下降，居民收入就随之下滑，进一步压缩了有效需求。在居民和企业两大部门交替循环之下，需求越来越疲软，甚至陷入死循环。也就是说，在宏观产能过剩和民营企业无法得到资源、资金倾斜的大环境下，有效需求的萎缩是很难避免的，“消失的流动性”往往与“坠落的民间投资”二者相互负面影响。

03

困顿的服务业

1-4月份统计局披露的社会消费品零售总额同比增长了8.5%，两年复合增速4.1%；4月单月的消费同比增长了18.4%，但是考虑到4月的基数问题，单月两年复合增速只有2.0%，实际上已经出现了明显的消费需求下滑倾向。

这也引出了另一个最近讨论比较多的问题：疫后的消费复苏是报复性的吗？可以持续吗？这个问题很难回答，但是我们可以提供一个角度来解释这个问题，即从社零的分项数据看——1-4月餐饮收入累计复合增速（2021年为基准）达到5.4%，4月单月更是达到了6.6%；1-4月商品零售复合增速仅为2.3%，3月单月为3.8%，也就是说，餐饮消费的恢复明显强于商品消费。

餐饮消费强于商品消费其实也是一种“口红效应”的体现。口红效应这个名词已经在网上爆火，指的是当经济增长低迷时、生活压力增加，人们的收入和对未来的预期都会降低，所以支出就会变得保守。我们可以想象一下，自己在什么情况下会出门消费餐饮，什么情况下会消费商品？之前疫情导致我们没法旅游，所以防疫政策转向之后出现了这种报复式的外出旅游、餐饮消费；但是回归到日常生活中，我们的吃、穿，和其他实物消费，仍然是十分保守的，这背后隐含的是短期的补偿式消费，和长期的萎靡预期。

内需的持续萎靡很可能会导致长期的高失业率水平。在网上很多人经常调侃说，如果失业了，就只能“进厂”或者送外卖，这句话其实很能说明一个问题，那就是民间制造业和服务业是就业的一大蓄水池。通过国家统计局口径中各行业贡献城镇单位就业人员数据可以知道，制造业是解决就业当之无愧的最大部门，而“泛服务”行业中的批发和零售业等等也都名列前位。

要知道，4月份全国城镇调查失业率仍然为5.2%，16-24岁劳动力调查失业率甚至攀升至可怕的20.4%。所以从现在的就业形势看，鼓励民间投资，特别是最大可能放开对服务业的各种限制，至关重要。因为这不尽事关经济增长问题，更事关就业、稳定和安全问题。这种民间投资持续坠落、服务业仍在分化萎靡的趋势，也必须要得到遏制。否则经济数据无论读数如何，微观体感都很难发生实际变化。

（管清友为如是金融研究院院长）

（文章来源：第一财经）

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